韩国外长终于来到了中国并与中国外长进行了会谈，表面上看，这次韩国外长访华是应我国外长的邀请而来，但实际上是韩国有求于我国而来，但从会谈情况看，中方弄懂了韩国的意思，但中方三点讲话韩外长却没有懂，老大却懂了而且非常担忧。原因何在呢？
韩方有求于我方，因为韩国目前的处境非常艰难特别是投靠老大以后日子反而更难过了
求人应该有一个求人的样子，韩国外长来中国之前，韩国已经面临非常恶劣的环境和难以解决的难题。 出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
编辑 | 关雪菁
头图 | AI生图
今年债市整体的性价比很低，超长期国债尤为明显。
一是韩国总统的支持率已经降至24%，达到了30多年来韩国历任总统的最低点，韩方急需通过与中方缓和关系来给自己的政绩加分。
二是半岛局势在韩美日的刺激下日益增大了不确定性，而面对朝方日益增强的军事能力，韩方也是心里越来越感受到风险在加大，急需求助中方为半岛局势降温。
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三是缓和韩中关系强化经济合作，因为韩国没有想到自己加入西方阵营对付中方以后日子过得更惨了，急需缓和与中方的经贸关系谋取自身的经济利益。即便做波段，胜算也相对有限。近期超长债持续走弱，价格不断回调。
C | 即便是今年不看好国债的我，也开始关注其中出现的一些阶段性机会。
那么，超长期国债是什么？
简单来说，就是到期年限在20年及以上的国债，这类国债主要由保险、养老金等长期资金进行配置。
本来中韩经贸关系密切，韩国也赚取了大量的经济利益，搭上了我国经济发展的快车赚得盆满钵满。普通投资者较为常见的参与方式，是场内的30年期国债ETF（511090）。
D | 但韩国却一心投靠了西方阵营全面放弃了中国市场而，并积极地与盟友一起对我国的科技、经济、文化等方面进行全方位的打击，还在我国的核心利益台海、南海问题上上蹿下跳，希望抑制中国的发展同时提升自己的国际地位和经济发展能力。
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（图表来源：中国银河证券）
为什么很多普通者会选择30年国债ETF？主要因为它的弹性大。但剧本却拿反了，老百姓的日子反而过得更惨了。
韩国经济面临了一系列严峻的问题导致经济处于经济崩溃边缘，韩国2023年的GDP增长率仅为1.4%，创下了近三年来韩国经济增长的最低水平。期限越长，国债价格对利率变化越敏感。当利率处于趋势性下行阶段时，这种高久期特征往往能够被充分放大。
2024年就是典型的例子。
韩国曾经的优势汽车产业已经远远被我国市场所抛弃，韩国汽车行业正逐渐退出我国的主流市场，2023年韩国的起亚、现代等品牌汽车在我国的销售量暴跌了30%。这一年，30年期国债ETF（511090）收涨了23.21%，收益率相当可观。
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进入今年年初，超长债虽然延续了约两个月的债牛行情，但随后逐步进入回调通道，近期跌幅尤为明显。韩国造船业的市场份额正被中国取代，截至今年3月全球总造船订单中国占了59%，而韩国占仅有24%。
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从11月初至12月8日，30年期国债ETF（511090）累计下跌约4%。价格下跌的另一面是，利率几乎单边抬升，30年期国债到期收益率从2.136%持续上行至2.265%。
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（图表来源：东方财富）
对比之下，10年期国债ETF的回撤却十分有限。
韩国曾经不可一世的半导体由于积极参与欧美对我国的制裁，导致原有的半导体特别是芯片行业的优势难以出货，随着我国芯片自主研发，韩国的半导体销售额下降了37.5%，直接导致了韩国对华由贸易顺差成为贸易逆差。
韩国因为向主人效忠而对华赴韩旅游采取了各种不友好的政策，导致以中国游客为主的韩国旅游业遭到重创，现在形成反转大量的韩国人来华旅游，而韩国一直期待的中国去韩国旅游热潮并没有如愿出现，反而越来越被国人抛弃。特别是韩国的物价水平大幅度上涨，也急需与中方缓和关系而解决经济难题。
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中韩国会谈本来是韩国有求于我，韩方的态度却非常 倨傲，中方虽然态度十分客气但立场坚定不会让步！
韩方无论是地缘政治、半岛稳定、经济发展以及中日韩峰会等议题上求中国“帮忙”。但韩国外长的态度却是倨傲在此前，完全不知道世界上谁是大小王，还以为自己是“会牌”呢？谁都能管。
韩国以前先是声称应该按照惯例中方外长先去访问韩国，然后再访问中方，结果中方没有理睬；最后韩方只能降低身份自己先访问中方，这种小国寡民心态也体现在了与中国外长的会见之中。
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韩方在与中方会谈时，实际上心态与韩国的现实并不相称，与所谋求的求人态度反差过大，想求人又不想有一个好的态度。
这一分化也体现在利率差距上，超长期国债30年期收益率与长期国债10年期收益率之间的利差差距在拉大，目前期限利差约为41bp，接近2024年以来的最高位。
5月14日韩国外长介绍与中方会谈的细节，本来想在气势上给自己加分和解脱，却实际上透露出已经谈崩了！
朝方说目前趋冷的韩中关系是在尝试纠正，韩国对华关系仍处于调节、变化调整的阶段。本来想跟中方示好，却非要说是关系调整，本来是韩国自己放弃与中国的友好关系，却还要说是修正以前比较好的关系；本来是想让中方帮助他们解决目前的困局，却称现阶段谋求打造双边关系可持续发展。
与此同时，股市表现同样低迷。问题来了，在经济数据持续偏弱、权益市场走弱的背景下，具备避险属性的超长期国债却出现了明显下跌，这是为什么？以及超长债是否已经接近可重新布局的窗口？
谁在配置超长债？
超长债不是加强版长债，因为两者的定价逻辑不一样。
过去我们讲过，长债（5-10年）价格最终走向看的是供需关系，而供需又取决于经济基本面，看经济边际走向、通胀以及货币政策。超长债最终走势同样也离不开供需关系，但相比经济周期，配置需求更占主导地位。
也就是说，当资金端具备承接能力、机构配置力量集中释放时，即便经济尚未明显改善，超长债也可能出现阶段性上涨；反之，如果资金面承压、机构配置受限，即便经济偏弱，超长债也未必走强。直白的意思就是：调整太友好的关系到正常的关系，但不承认主动示好。
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这背后的原因很简单，是因为超长债的买家高度集中：主要有保险公司、养老金/社保基金，以及银行理财和大型银行自营等机构。
这些机构配置的共同逻辑是，手里拿的是“几十年后的承诺”。为了确保将来“按时兑付、不出风险”，它们必须去寻找期限足够长、又足够安全的资产来做匹配，而这些超长期国债就是比较理想的选择。虚伪吧？
关系半岛问题，朝方表示中国主动发挥的作用被削弱，韩方对中方的期望值也有所降低。意思就是中方没有答应帮忙，结论就是谈崩了。
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正是因为超长期国债以机构配置为主，超长债价格并不是对经济变化的直接反应，而是需要经过经济变化传导到政策，再到资金，最后才到这些机构的配置决策上。
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韩方说双方谈了一些敏感性内容，不对外泄露，直白地理解就是双方各说各的， “畅所欲言”没有形成结论性意见。
本来这次是韩方外长来寻求中方帮助的，但韩方的静态却好像是中方有求于韩方式的，而且感觉上好像是韩方外长居高临下训话中方。
但现实呢？韩方外长表态称，韩方不赞成零和博弈，希望同中方增进互信、扩大共识、聚焦合作，避免地缘政治因素的制约，共同开启中韩合作的新局面。
而中方强调了三个底线，第一个底线是合力推动中韩关系健康稳定发展，要求韩方恪守一个中国原则，必须妥善慎重处理涉台问题。这个影响链条较长，使得超长债相比长债反应更慢、滞后性更强。第二个底线是中韩经贸关系发展符合时代潮流，中韩经贸合作的规模大，希望中韩共同反对贸易保护主义。
具体来看：
当经济开始走弱时，长债往往会最先反应，靠的是市场对降息和货币宽松的预期在提前发酵。这个阶段，涨的其实不是现实，而是预期。但如果宽松预期被提前打得很满，而政策迟迟没有真正落地，资金面也没有明显改善，长债反而容易在“等兑现”的过程中出现回调。第三个底线是中国正加快发展新质生产力，中国经济对韩方有巨大的机遇，韩国要从本国利益出发慎重选择。
而超长债高度依赖保险、银行等配置型资金，在机构资金成本还没降下来、负债端压力仍在的情况下，新增资金很难真正进场，超长债的价格自然也就涨不动。
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反过来看，在经济偏强的时候，长债往往会因为加息或紧缩预期而下跌；但超长债的下跌幅度通常没那么大，原因并不复杂，机构负债端相对稳定，长期配置需求还在，很多时候是不急着卖，而不是主动看空。
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因此，超长债真正具备持续上涨基础的情形，通常出现在两个阶段：一是长期低利率的逻辑，第一次形成共识，比如2024–2025年初那一轮；二是宽松政策逐步落地，并带来资金面的实质性改善。
韩方要的中国没有答应，中方的要求韩方没有懂，但老大懂了却非常担忧
韩国和日本都是美国插手亚太局势、对抗中国的马前卒，都是制约中国、介入南海和东海的跳板，更是希望借助日本和韩国之手祸乱台海、扰乱中国的发展、给中国制造麻烦和混乱。
很显然，第一轮预期行情早就走完了，第二阶段还没来，这个时候的超长债价格会对情绪和外部扰动高度敏感。
谁在卖出超长债？
最近有一些利空在集中释放。
美国一方面是在韩国部署包括萨德导弹等形成对中国和朝鲜的战略威慑；另一方面挑动韩国与朝鲜的关系制造半岛危机，从而在我国周边制造各种混乱。
首要是信用事件带来的情绪传导。
在科技和经济上通过限制韩国半导体产业特别是三星、海力士等芯片巨头的对华出口管制，打压和限制中国半导体产业的发展，影响和限制中国对韩国和朝鲜的影响力。
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但在韩国完全投靠欧美以后，事实上已经破坏了中韩合作的基础，如果不能解决根本性的战略选择，中韩的经济合作基础就已经不再存在，只剩下各取所需的经济贸易往来。
万科及其他地产债风险暴露，打击市场风险偏好。在中国日新月异的发展和巨大的市场利益之下，韩国要想搭上中国经济的快车就非常困难了。
中韩外长的会谈，既释放了两国关系缓和的信号，中韩关系强调的是“实用主义外交”与美方“价值观外交”的博弈，中方提倡的两国之间相互尊重、合作共赢正在成为国际主流。这一点韩国没有听懂，还在强调自己的架子、形象、傲慢和无知，而美国却已经看懂了，从而也是美国最担心的局面会出现，即接下来的中日韩峰会如果提前凝聚共识，日韩与中国无论是在经贸合作还是地缘政治上的的走近都是美国最担心的和不愿意看到的。 （麒鉴说财经）
q | 而久期最长、持仓又最集中的超长债，自然成了最先被动手的对象，这更像是一种“先减最重的仓”，而不是否定超长债本身。
这也是债市中反复出现的一种现象，信用风险并不直接导致利率债下跌，却会通过情绪收缩和资产负债表约束，迫使资金整体压缩久期，而超长债最先、也是最明显的反应。
（妙投注：债券按风险来源分两类，利率债和信用债，利率债是靠国家信用担保，基本无违约风险。国债、政策性金融债、地方政府债等都属于利率债，因为它们不担心违约，价格主要看利率波动；信用债是企业或城投发行的，有一定的信用风险，债券价格变化的核心因素除了利率还有信用利差的变化）
其次是央行操作引发的政策预期边际变化。
11月央行公开市场操作中，出现了500亿元的国债买卖净投放。规模本身并不大，但释放了一个信号超长端利率是不是还能像之前那样，一路往下走而没有约束？ 一旦这个共识出现分歧，交易资金往往率先止盈、降久期，而配置型资金则选择观望。
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再就是受外围市场的影响。当下全球长端利率整体走高，美债收益率也从低位反弹，日本央行释放了加息预期，政策利率将从0.5%升至0.75%。全球利率一起往上走，中国超长端利率也难以完全独立运行。在这个背景下，机构更担心利率是否还会继续上行，因此更倾向于观望而非提前入场。
上述这些利空之所以被放大，并不是消息本身有多严重，而是交易过于集中，市场结构本身就很脆弱。
过去一年，在低通胀、资产荒以及宽松政策预期的背景下，“加久期、买长债”几乎成为全市场的一致选择。超长债在各类组合中被反复加码，当所有人站在同一侧时，市场看似稳定，实际上对任何扰动都极为敏感。
这就是为什么一旦出现利空，无论事情本身严不严重，超长债国债的价格也很容易出现踩踏式波动。
那么究竟是谁在卖？
从机构行为来看，本轮超长债的主要抛售力量集中在交易型资金。国海证券指出，基金是阶段性最主要的卖盘，其背后既有净值回撤触发的风控约束，也有赎回压力下的被动减仓。
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银行这一传统的长期配置中坚力量，今年更多体现为边际需求退出，负债端增速明显放缓、稳定性下降，使得通过拉长资产久期来做期限错配的动力明显减弱。在供给持续放量的背景下，这种“少买”，本身就构成了对价格的持续压力。
保险、养老金等长期配置资金并未成为本轮抛售的主体，但在超长债供给持续放量、政策预期重新定价以及海外利率扰动加大的背景下，更多选择“先观望”。当交易型资金在卖，而真正具备长期承接能力的资金尚未入场，超长端价格自然更容易被短期交易力量主导。
接下来怎么操作？
如果回到这一轮超长债行情的定价起点，可以发现，预期和现实严重错配。
30年期国债收益率在2024年11月至2025年6月期间，从2.3%快速下行至1.84%，提前反映了市场对2025年累计降息约40–50个基点的预期。
t | 但截至目前，实际降息幅度仅约10BP，宽松落地节奏明显慢于之前的预期。
这个时候，市场也意识到，宽松的节奏和力度，可能没有当初想得那么快、那么大。宽松预期对长端利率的边际推动作用明显减弱，结果就是我们现在看到的，30年期国债收益率重新回升至2.2%以上。
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所以在这个阶段，超长债更可能出现高波动、弱趋势的特征，未来方向并不取决于宏观口号，而是资金面有没有实质性改善。
政策层面，重点不是看“是否宽松”，而是看政策组合有没有强化“宽货币 + 稳长利率”。要盯住这几个关键节点，比如政治局会议、中央经济工作会议、央行例会。如果财政继续发力、货币更多是稳住而非明显加码，央行操作以对冲和呵护资金面为主，那么长端利率大概率仍是反复震荡，而不是重新走出单边行情。
比政策更重要的，还是资金面节奏。
本轮超长债的调整，也有年末资金偏紧的原因。只要跨年后DR007、R007等短端资金利率逐步回落并趋于稳定，再配合央行对流动性的持续呵护，长债的波动自然会收敛，超长端的阶段性修复空间才会慢慢打开。
这个时候，与其急着押方向，不如耐心等信号。
对应到操作上，思路也很简单：低位慢慢吸，高位坚决不追。对30年期国债来说，2.35%是一个值得重点关注的点位，收益率运行在这一水平以上，更适合分批、逆向参与。
总体来看，在这个阶段，相比A股和黄金，超长期国债的投资性价比越来越低了。
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